长痛不如短痛！中国经济须忍痛杀出一条血路

来源：姜超宏观债券研究（jiangchao8848）

各位尊敬的来宾，大家上午好！

非常荣幸跟大家分享我们对未来经济和资本市场的观点。大家希望牛市快点回来。但大家看一下我们的标题《长痛不如短痛》，一看有两个“痛”，肯定是我们认为再来一轮大牛市没有那么容易。

一

年初我们建议今年《慢就是快》，一个重要的原因在于当时市场有一个很大的风险，是担心美国加息。现在我们发现美国可能不加息了，这应该也是一个好事，但是后来发现美国不加息，市场也没有什么反应。我们说这个资本市场很神奇，逻辑一直在演进。

那么为什么不加息了，资本市场却没有表现呢？前一段时间在海外跟客户交流，大家也觉得其实目前不加息好像变成了坏消息。我们对比今年以来美国加息概率和美国股市的变化，明显看到加息预期比较强的时候市场表现就比较好，加息预期减弱时反而市场在下跌。

为什么有这样一个表现？大家看一下股市盈利的来源，主要有两大因素，一个是估值的提升，一个是业绩的改善。目前全球资本市场相对的估值水平，包括美股，是处在历史上的相对高位，即便是美国不加息，估值提升的空间也比较有限，那么这个时候股市上涨的希望就主要来自企业的业绩，也就是来自于经济的复苏。

但是美国加息的延后，恰恰意味着经济是低于预期的：我们可以看到不管是美国的经济数据还是零售数据，跟过去两年已经没法相比了。

那么为什么经济没有股市看上去那么好？这是一个问题。我们发现目前股市的结构很值得研究。最近几年在美国股市，越大的公司涨得越多，越小的公司跌的越多，包括在香港也有这样一种现象，没有几个公司涨得过腾讯。美国的前十大公司2014年以来的平均涨幅是40%，最小的十个公司的平均跌幅是40%，它们和A股不一样。

对于这一现象，有两个重要的解释：首先，在“零利率”时代，大企业可以发债融资，资金成本极低，小企业只能靠贷款，资金成本比较高；同时互联网时代是赢家统吃的模式，比如说大家只需要一个facebook，其他竞争者就逐渐消失了，这个时候整个就业结构会发生很大变化，因为大公司不太解决就业，美国80%的就业来自于小公司，大公司的就业占比只有20%，但目前很明显的是只有大公司在创造就业机会，小公司在持续裁员，这时就出现大量的结构性失业。

此外，目前的这种创新的经济模式，包括网络经济和共享经济，其实也意味着大量结构性失业。比如说亚马逊只用15万人，就干了200多万人的沃尔玛干的一样的活。包括目前出现的Uber和Airbnb，国内出现的是滴滴；按照滴滴程维的说法，以后的市场不需要再生产汽车，现有的汽车已经够了。

这样一个理想很美好，但是大家仔细想想，如果这个说法成真，意味着很多汽车工人应该改行去做司机，但这个改行没那么容易，所以很多人就逐渐退出了劳动力的大军。

二

美国在金融危机之后一共创造了800万个就业岗位，但与此同时退出就业的总人数是1500万，也就是说美国的就业并没有看上去那么好。就业低于预期的结果就是整个收入和消费都低于预期。这个时候美联储能做的事情就是一再地延后加息，继续延长宽松的货币政策。

但如果出现结构性失业，这种就业的转换，即使货币放水，也解决不了结构性失业的问题。所以我们发现货币放出去了，但是经济还不行，这个时候就出现了货币超发，即货币增速高于经济增速。

这种现象其实在历史上是反复出现，但是我们发现其实这只是一个价格现象，超发的货币带来的不是经济增长而是价格上涨，但每个时期涨的东西不一样，有时候是股市涨，有时是债市或房市涨，但有的时候也是物价涨。

我们仔细看一下美国市场，会发现目前美国房市股市债市都涨过了，只剩下物价没有涨，而目前的油价和粮价，尽管已经开始涨了，但还是很低，所以大家发现物价也可以涨。这样就出现了一个大家不想见到的现象，就是放水之后经济还是起不来，但物价比大家预想的要高。美联储最新的预测中，将经济增速预测下调，将物价增速预测上调，也就是说其实在美国也出现了滞胀的风险。

在这样的背景下，投资的环境是非常不舒服的。我们在今年3月写了一篇报告，名字叫做《小心滞胀》。滞胀可能是今年投资环境的最好的刻画。

今年以来到目前为止，股市债市经历双杀，所有的正回报都来自于实物类资产，包括房子、黄金、石油和农产品，这种现象在历史上只有在滞胀时期才会出现。

大家说今年赚钱不容易，但其实今年市场里面也有很多的机会，这里面有一个清晰的线索就是涨价。比如说白酒涨价、茅台终于涨价了，啤酒也是涨价，乳制品、猪肉、鸡肉也在涨价，甚至港股一个给苹果配套做耳机的高科技公司，本来大家对它的业绩没有任何期待，因为苹果智能手机销量已经见顶，但它的业绩预告特别好，因为他们的一个新型耳机做的很好，苹果公司一高兴给它涨价了50%，所以我们看到部分高科技公司也变成涨价的故事。

因为目前大家看不到需求，要提高业绩只能靠涨价。这个时候如果大家看微观的企业，每一个企业通过涨价盈利可能都会很好，但如果所有人的想法都只是涨价，那其实等于什么都没有做。因为如果大家都想涨价，通胀预期就很难下去，央行就很难宽松，如果央行不宽松，整个市场就很难赚钱。

三

只要有结构性通胀，债市、股市都很难有特别大的机会。我个人认为目前为止市场上的主要机会还是在于涨价的机会，大家听了这个结论可能不太喜欢，因为我刚才提到的这些可能涨价的品种无论是黄金、石油还是农产品投资范围都非常有限。

所以大家还是希望我们看好中国的债市和股市，这样大家才能有“饭”吃。所以最近经常会有大佬出来一呼百应，推荐“吃饭”行情，结果大家发现到目前为止，大家都没有吃到“饭”，自己反而成了“饭”了，所以“吃饭”行情也不容易。

我们最近刚好也去了香港，也向海外客户请教，问他们什么时候愿意投资中国的资本市场。他们就给我们提了这样一个问题：你们怎么看未来3-5年、5-10年中国的债务问题和汇率问题？说实话，作为一个A股市场的研究员，听到这样的问题都不想回答，因为一般问我们的都是怎么看1-2个月的市场、或者3-6个月的市场，顶多看到年底就结束了，没有人会关心和讨论那么远的问题。

但仔细想一想就会发现，其实他们是对的，因为如果他们没有做好未来3-5年拿着中国资产的准备，那么他们其实一天都不想拿，因为他们可以做全球配置，可以选择的范围很多，因此一定是先有了长期的逻辑，才会有短期逻辑。

反过来大家可以仔细思考一下，就会发现“吃饭”行情的逻辑其实是有问题的，今年所有人都跟我说最好的投资策略是赚了钱就跑，但如果大家都想着吃口“饭”就走了，随时都想着开溜，市场怎么可能涨得起来呢？所以如果市场要出现一波大的趋势和机会，一定是我们的长期问题得到了解决的希望。

我们再回到2014年这一轮大牛市。这一轮牛市的出现是因为大家认为利率下降了，我国的负债率有了降低的希望，同时反腐败的突破进展也让大家预期改革会有突破，这些都使得大家对长期有了更加乐观的期待，因而更加愿意持有中国资产。

而中国的所有长期问题，包括债务率的问题，以及汇率问题，房价问题，归根到底就是一个增长模式的问题：目前中国的GDP每年增长不到7%，但货币增速平均每年是13-14%，这个模式如果持续下去，就意味着每过一年，我们的债务率就会继续增加，汇率压力就会加大，房价问题也会更大。

而这个增长模式的核心是债务问题。

从宏观来看债务问题，其实负债率的公式非常简单，分子是负债，分母是GDP。理论上我们可以从分子或分母下手解决债务问题。所以去杠杆的第一招就是降低利率，来降低分子端负债的增长速度。

过去两年中国的利率水平出现了非常明显的下降，我们还做了债务置换，理论上中国的负债率应该有下降的希望。

但是利率降了两年以后，中国的负债率到底有没有下降呢？答案居然是没有。为什么呢？我们可以看一下我们的邻居——日本，日本长期实施零利率、长期负利率，但是负债率却没有下降。如果我们看一下结构就一目了然了，虽然日本的居民和企业去了杠杆，但是政府举借的债务太多了，所以整体的债务率并没有降低。

当前我们就有一个困惑，按照财政部的说法，为了完成去杠杆的目标，政府要加杠杆，那么到底政府加杠杆有没有约束呢？如果政府加的杠杆超过了居民和企业去的杠杆，负债率还是下不去的。所以如果只是单纯依靠低利率而没有约束财政扩张行为的话，债务率问题还是会有一些隐患，未必能够下降。

第二招去杠杆的方法叫做通胀。

这种方法是通过增大分母的名义GDP，通过通胀模式来解决债务问题，也就是通胀以后借钱的是大爷、债务就缩水了。今年就类似通胀模式，而我们发现投机是最佳的赚钱方式，尤其是投机房地产。大家可以发现，华为的人均收入达到了80万，已经是中国最优秀的企业，但是80万的年薪在深圳动辄千万的房价面前啥都不算，到后来华为也想从深圳搬走了。这就说明房价的上涨对整个产业的发展是有损害的，会鼓励投机、导致产业空心化，所以所谓的通胀和高房价的模式也是走不通的。

第三招去杠杆的方法是减记债务，也就是打破刚兑，让该破产的企业破产。

这一方法也不容易，当年日本就没有这样做，因为这种方法会带来大量的失业，也会使得整个社会融资大量萎缩。所以我们要采用这种方式去杠杆也不太容易。今年4月份中国爆发了很多信用事件，导致企业债券净发行量大减，3月份时企业债净发行有7000多亿，4月份降到2000多亿，5月份降到了负值。

如果债券发行持续缩减，整个社会融资就会萎缩，所以5月份社融只有6000多亿，之前都有一万多亿。社融萎缩又会导致经济有下行的压力，所以如果要稳增长，就要保社会融资，而保社会融资就要保债券发行就要保刚兑，所以债务刚兑的打破也很不容易。

四

最后我们还是要回到分母的GDP，而且是实打实提高经济增长，也就是通过供给侧改革，来提高经济增长的效率。但是年初货币放水以后，钢价一上涨，钢铁产量就又回升了，所以我们发现改革好像不是需要一个宽松的货币环境，而是需要一个相对偏紧的货币环境。因为在宽松货币环境下，大家都很舒服，没有动力改革。

这样一来我们未来就面临一道非常痛苦的选择题，第一个选择是继续放水，短期不会面临太大问题，但是不管是债务汇率问题还是房价问题，未来会越拖越严重。第二个选择是紧缩，但是紧缩起来又很难受，因为一旦紧缩起来，房价、债务短期都可能会有问题。

要不要紧缩呢？我来分享一个故事。我在香港遇到一个客户告诉我，他有一次遇到了希腊的前总理，然后就问他：你作为一个失败经济体的失败的前总理，有什么建议给我们吗？希腊的前总理就回答说：我在任时提了很多非常英明的建议，但是大家看我不顺眼，就把我换掉选了个新总理，而新总理做的事情跟我之前提的建议是一样的。

从这个故事可以看出，改革是有成本的，短期内很多人会有利益损失，很多人不高兴，但仍然要去做。比如说大家都知道房价一直这么涨下去肯定有一天会有问题，但是真的紧缩货币房价跌了大家都很不高兴，但实际上中国的房价肯定不能这么涨下去了。

所以到底怎么选，答案非常明确，长痛不如短痛！

未来如果真的有一波“吃饭”行情的话，大家应该期待是通过改革来实现。明年就要召开十九大会议，我们可以憧憬一下明年，期待十九大会带来不一样的变化，我个人比较期待权威人士的讲话都能兑现。如果紧缩货币推动改革，哪怕短期金融市场有一些阵痛，长期还是有希望的。

最后我们有一个简单的判断，如果未来是放水的模式，我们应该配置实物资产，如果货币收紧，同时加大改革力度，金融市场才会充满希望。

从全球来看，我们发现目前都缺乏增长，因为都普遍遭遇了人口老龄化、创新周期瓶颈等问题，都需要改革来突破。但问题是改革的政策并不容易推行，而目前普遍采取了宽松的货币政策。